公司简介

携程集团成立於1999年，是全球领先的一站式旅行平台，提供全面的旅游产品、服务及差异化旅行内容。集团能够提供超过120万种全球住宿服务，480多家国际航空公司，以及超过31万项目的地内活动。运营品牌主要包括携程，去哪儿，Trip.com以及天巡。公司通过携程和去哪儿提供一站式旅游服务，并通过Trip.com和天巡为非中国大陆使用者提供旅行产品的预订。目前，携程在线上旅行服务市场居领先地位，是全球市值前三的线上旅行服务公司。

3Q24集团各业务线取得显着进展，出境旅游超越2019年水准

2024年，出境旅行继续成为推动中国旅游市场向前发展的关键力量。随着国际航班容量大致翻倍，签证豁免政策进一步促进了亚太地区旅行。2024年第三季度，公司实现总营收159亿元（人民币，下同），同比增长15.5%，主要得益於国内和出境旅游业务的需求增长。在第三季度，公司国际OTA平台Trip.com酒店和机票预订同比增长超过60%。出境旅行市场酒店和机票预订已经反弹到2019年120%的水准。盈利能力方面，经调整後EBITDA为57亿元，同比增长23.9%，Non-GAAP净利润为60亿元，同比增长21.8%。分部收入方面，3Q24住宿预订收入68亿元，同比增长21.7%，主要由於酒店ADR降幅缩小带来国内和出境酒店业务的强劲增长；交通票务收入57亿元，同比增长5.3%；旅游度假收入16亿元，同比增长17.3%，主要由於节假日旅游需求增长；商旅管理收入7亿元，同比增长11.0%，主要由於企业旅差管理服务需求增长。费用方面，该季度公司总运营支出为81亿元，同比增长9.5%，较收入增速更低。

国内游：线上渗透率逐年攀升，出境游恢复带来分流

根据文化和旅游部，2023年国内游人次49亿，国内游总花费5万亿元，分别恢复到2019年的81.4%、85.7%，重点节假日人次已完全反超。2024Q3国内出游人次同比增长15.3%，2024年前三季度旅游总消费同比增长17.9%，服务消费增长延续，补偿性出行需求持续释放。根据中国互联网络信息中心资料，截至2023年12月，线上旅行预订的使用者规模达5亿人，同比增长20.4%，占整体网民的46.6%。长期来看，线上旅行预订平台消费者洞察和供应链资源整合能力较强，契合旅游供需变化趋势，有望及时推出顺应各地热点的交通、住宿和当地旅游产品组合，从而推动旅游产品预定的线上化渗透率持续提升。因此，考虑到旅游需求的高韧性，叠加後疫情时代线上旅行预订渗透率的稳步增长，以及中国消费者心态演变为追求个性化和高品质旅行体验，我们预计公司国内游业务将进一步提升。同时，在国内消费理性化以及出境游恢复提速带来部分分流趋势下，我们预计整体上酒店ADR在高基数下同比提升存在难度，主要受酒店行业范围ADR 下降、平台酒店供给增加影响。

出境游：业务有望受益於航班运力的修复以及签证办理的便利提升

2023年出境游复苏渐进，出境旅游人数恢复至2019年的56.0%。因国际航线持续恢复、互免签证协定、签证流程加速，文旅部预计2024年出境游人次达1.3亿，同比增长49.0%，恢复至2019年的84.0%。考虑到目前出境游尚处於修复阶段，签证政策和航班运力直接影响着出境需求的增长或减缓，而出境需求的增加有助於增加航班运力。这种相互作用会导致价格下降，从而进一步刺激出游需求，形成正向影响。同程旅行出境游趋势报告显示，居民在暑期出境的人次占比21.6%、国庆假期占比13.7%，显着高於其他节假日，预计下半年出境游有望提速。伴随出境游复苏，份额占比较大的携程集团有望领先受益。根据携程平台资料，二季度办签量同比2023年增长翻倍，较2019年实现了20.0%的增长。

Trip.com：线上化率及旅游收入提升带来的增量市场

3Q24国际OTA 平台Trip.com 总收入同比增约60.0%-70.0%，对总收入贡献约为9.0%，其中亚太市场收入同比增长超过 70.0%。伴随交通到酒店的交叉销售比例的增加，酒店收入占比提升至超过40.0%。3Q24Trip.com全球移动端预订占比达65.0%-70.0%，亚太地区占比超过70.0%，线上化率提升带来增量市场。

投资建议

公司针对中高端客户群建立完善的供应链及履约体系来构筑竞争壁垒，深入布局全球OTA业务，叠加费用端持续优化，AI 创新赋能提升用户体验。考虑到线上旅游行业经营生态较疫情前已显着改善，线上渗透率的提升叠加公司在国内与出境游方面的稳定份额，有望加速公司短期业绩修复。中期内，国内与出境业务有望为公司提供现金牛基础，参考海外龙头公司更积极的股东回报，公司在稳健增长期仍有望获得强估值溢价。Trip.com目前处於增量市场快速发展阶段，具有广阔的成长空间和清晰的发展路径，未来国内外出行闭环将发挥有效协同作用，有望进一步巩固公司龙头地位的壁垒。因此，我们预计公司24-25年营业收入分别为554/630亿元，Non-GAAP净利润分别为171/189亿元，对应摊薄EPS为25/28元，当前股价对应PE为21/19x。

我们采取海内外OTA企业Booking，Expedia，Airbnb和同程旅行作为可比公司，得到2025年行业平均20x PE，与过去两年平均PE相若。据此测算2025年携程集团合计目标市值3788亿元，目标价597.7港元，评级为“增持”。

风险因素

1）国内消费需求不及预期；2）国际业务扩张不及预期；3）酒店ADR 及机票价格下行压力大於预期。

财务资料

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