公司簡介

快手(1024.HK)主要業務包括線上營銷服務直播及其他服務(包括電商)。線上營銷業務收入主要來自短視頻及直播廣告; 直播業務收入主要來自付費內容與用戶購買虛擬物品送贈給主播的收入分成; 其他服務收入主要來自電商。

公司第三季業績點評

快手(1024.HK)在2022年第三季總收入為231.2億元(人民幣，下同)，同比上升12.9%。毛利為107.0億元，同比上升25.8%，毛利率為46.3%，同比上升4.8個百分點。經營虧損為26.1億元，同比虧損收窄64.7%。期內虧損27.1億元，同比虧損收窄61.7%。經調整虧損淨額為6.7億元，同比虧損收窄85.4%。經調整EBITDA為10.2億元，同比扭虧為盈。

按業務類型劃分收入

線上營銷服務收入為115.9億元，同比上升6.2%。收入上升主要是由於公司的服務、商業化產品能力及廣告回報(ROI)不斷提升，推動廣告數量和投放增加，尤其來自電商商家的投放。

直播收入為89.5億元，同比上升15.9%。收入上升主要是得益於平均月付費用戶同比增長29.3%，而平均月付費用戶增長是由於公司與公會的合作策略不斷發展，包括相應的活躍公會主播(與直播平台簽約的傳媒公司旗下主播)數量增加。

其他服務(包括電商)收入為25.9億元，同比上升39.2%。收入上升主要是由於公司電商業務增長，包括動銷商家數量和買家數量增加以及重複購買率上升，使電商商品交易總額有所上升。

業務特點

公司的三項主要業務均圍繞用戶流量發展，直播與短視頻業務帶來的流量吸引廣告商於平台投放廣告和增加電商收入，而廣告和電商收入能為從事直播與短視頻的創作者帶來更多收入並吸引更多創作者加入快手。例如，快手引導直播電商廣告客戶投放資源於短視頻平台，同時鼓勵短視頻廣告主參與直播，為廣告客戶帶來更多營銷機會。整體而言三項主要業務能互相增值。

短視頻業務

快手的主要競爭對手是字節跳動旗下的抖音，而競爭市場分為中國內地市場與海外市場。抖音和快手在用戶規模上大幅領先同業，快手今年第三季平均日活躍用戶達3.63億，而據內媒科創板日報報導，抖音在2022年10月18日的全球日活躍用戶達10億，成為中國互聯網公司首個晉身全球日活躍用戶十億俱樂部成員。在發展風格上，除了一般用戶發佈的短視頻，快手更專注發展體育相關內容，例如2020年與美國NFL職業美式足球賽事合作投得2021年東京奧運和2022年的北京冬奧的轉播權和短視頻二創版權，而抖音則一直專注發展音樂相關內容。

中國市場方面，根據數據智能科技平台Mob的《2020中國短視頻行業洞察報告》，兩者主要用戶年齡均是25-34歲。按城市綫級分佈，抖音在一至二綫城市的用戶佔42.4%，三至五綫城市的用戶佔57.6%。而快手在一至二綫城市的用戶佔36.1%，三至五綫城市的用戶佔63.9%。數據反映快手和抖音同樣是在三至五綫城市的用戶佔比較高，而抖音和快手相比下，抖音在一至二綫城市的用戶佔比較快手高。

流量分發模式方面，抖音的流量分發主要靠系統算法推薦，採用中心化(平台擔當重要角色)的流量分發模式，傾向給用戶推薦他們喜歡看的內容。例如一條短視頻發佈後算法會有一系列標準，包括觀看數和讚好數等，以評估該短視頻是否受歡迎，假如該短視頻受歡迎就會推薦給更多用戶觀看，這種形式使創作者傾向創作高質素的短視頻以得到更多流量。相反，快手的流量分發主要是向用戶推薦他們關注的內容，採用去中心化(平台重要性較低)的流量分發模式。例如創作者發佈短視頻後，關注用戶會先收到通知，這種機制容易讓創作者與粉絲建立關係和創造社區文化，而流量分發亦相對平等，不過會使創作者創作高質素短視頻的動機減少。

海外市場方面，快手大幅落後於抖音。根據數據調查機構Sensor Tower，海外版TikTok自2018年起連續4年成為全球雙平台下載量最多的應用程式，至2021第一季為止，累計下載數達到35億，打敗Meta旗下的FacebookInstagram和whatsapp等應用程式。另外，抖音及海外版 TikTok在2022年9月收入超過3.15億美金，年增1.7倍，蟬聯非遊戲類全球移動應用收入榜冠軍。加上在2022年11月在全球移動應用(非遊戲)下載排名中排第二，下載量近5500萬次，與去年同期基本持平。而快手推出海外版Kwai和 SnackVideo，分別主要發展拉丁美洲(巴西)與中東以及東南亞(印尼)，相比起抖音在環球市場均非常成功，快手仍然在個別海外市場掙扎。我們認為快手發展這些地區的主要原因是因為這些地區的語言體系自成一格且用戶基數較大。因為TikTok在歐美非常熱門，而快手專注發展其他語系文化不同的國家以避開抖音。不過TikTok有意與快手在不同地區市場直接競爭，例如TikTok會在快手有意發展的市場推出更多活動以吸引用戶和商業機會。根據Sensor Tower，在2022年11月，中國是抖音下載量最大的市場，佔12.3%；其次是印尼，佔8.5%；美國佔8.2%。這反映TikTok正專注發展印尼市場，與快手旗下的SnackVideo直接競爭，而TikTok在品牌效應與流量上都較快手好，所以對快手來說巴西和印尼等地區仍是潛力巨大但競爭激烈的市場。數據上，快手2022年第三季海外分部的經營虧損為16.9億元，同比虧損收窄41.4%。虧損收窄主要是由於海外收入快速增長以及公司在投資回報(ROI)驅動的全球戰略下不斷提升營銷開支效率所致。

直播業務

快手直播是綜合直播平台，主要發展遊戲直播，不過平台亦有其他題材如美妝和科普等，題材相當多元化且適合全年齡層觀看。而快手的主要競爭者包括鬥魚虎牙等傳統遊戲直播平台，傳統遊戲直播平台主要是依賴主播娛樂觀眾並吸引用戶，而主播收入主要依靠觀眾「打賞」後與平台分成以及直播平台為了留住受歡迎的主播而高價與他們簽約的費用，可見收入來源相當單一。與傳統遊戲直播平台不同，快手由於短視頻業務，本身已經有一定流量，不用過份依賴受歡迎主播，相反快手可以為簽約主播帶來流量，例如快手推出「藍海計劃」，只要公會達成一些條件例如流水數和開播主播數等，就能獲得所在城市的合伙公會資格，能享受平台的數億流量扶持額外分成激勵和專屬流量位等。加上，快手的主播變現手段相對傳統遊戲直播平台較多，不但有觀眾「打賞」的分成收入，還有廣告和電商的收入，對於熱門主播來說收入的潛力更大，能吸引熱門主播進駐。快手在三季度的活躍公會主播數量同比增長超200%。

電商業務

快手的電商業務從2018年8月開始營運，以直播電商中的「內容電商」模式快速增長。對於「傳統電商」的商家來說平台只是一個銷售渠道，他們透過銷量和折扣等吸引客人，無論銷售客服溝通和支付等環節都在平台完成。而「內容電商」除了折扣優惠等因素外，商家或主播更會透過直播介紹產品試用和解答觀眾問題等，讓觀眾更了解產品。從圖1可見，快手第三季的電商商品交易總額為2225.2億元，環比上升16%，首三季交易總額為5887.7億元，已達到2021年全年交易總額的87%，而第4季期內有「雙11」和「雙12」等大型促銷活動，預計將帶動電商收入同比上升。數據反映快手電商業務的爆發期已過，不過增長仍然處於較快水平。另外，快手透過加強對商家的服務和管理以及用戶權益保障機制等，以提升消費者對平台與商家的信用度，從而提升客戶重複購買率。目前快手在直播電商中的最大競爭對手是抖音和淘寶，根據前瞻產業研究院的報告，2020年中國直播電商行業市場份額由抖音淘寶和快手壟斷，分別是抖音佔38.9%淘寶佔31.1%和快手佔29.7%。而在2021年中國電售電商行業市場份額，分別由淘寶系佔約52%京東佔約20%拼多多佔約15%抖音佔約5%和快手佔約4%。我們認為「內容電商」這個新的銷售模式相比「傳統電商」更能引起大眾購物意欲，所以我們預期「內容電商」能持續搶佔「傳統電商」的市場份額。

用戶數據

公司三項主要業務均圍繞用戶流量發展，所以如何留存用戶和增加用戶流量是公司最關心的事項。在平均日活躍用戶方面，從圖2可見公司的平均日活躍用戶自2017年以來持續上升，不過近年開始飽和，增長率反覆下降。今年第三季平均日活躍用戶為363.4百萬，環比上升5%，而第二季亦只有環比1%的升幅，連續兩季低單位數的增長反映平均日活躍用戶增長放緩。

在平均月活躍用戶方面，從圖3可見公司的平均月活躍用戶自2017年以來持續上升，不過近年開始飽和，增長率反覆下降。今年第三季平均月活躍用戶為626百萬，環比上升7%，優於第二季環比下跌2%。

在每位日活躍用戶日均使用時長方面，從圖4可見公司的每位日活躍用戶日均使用時長自2017年以來持續上升，不過近年開始飽和，增長率反覆下降。今年第三季每位日活躍用戶日均使用時長為129.3分鐘，環比上升3%，優於第二季環比下跌2%。

從以上三項數據能看到快手平台的活躍用戶開始飽和，而第三季的單位數增長可能只是暑假等假期因素影響。預計快手未來活躍用戶數將會保持低單數位上升，而如何提升平台用戶黏性社區活躍度和提升現有用戶付費轉化率將成為公司需要關注的重要事項。公司目前通過算法模型針對不同人群做精細化運營，使每位日活躍用戶的維繫成本得以減少。另外，截至2022年9月底，快手應用的互關用戶對數(一對互相關注的用戶)累計達到235億，同比大幅增長63.1%，而用戶之間互相有所連繫和關注，將有利用戶留存。加上，公司目前亦積極擴闊垂類短視頻內容的供應，發展多元化題材的快手短劇，以加強平台視頻內容，並吸引和留存用戶，例如醫療職場題材短劇《仁心》(每集2分鐘)綜藝節目真人秀《出發吧！老媽》(每集45分鐘)等採用「長視頻+短視頻+直播」結合的內容事和傳播方式。

利好因素

中國放寬防疫措施 利好商業活動

外圍經濟面對高通脹高利率及預期衰退等負面因素影響，企業營運轉趨保守並使實體經濟活動減少，從而影響例如企業在廣告宣傳上的投放。而中國主要是由於防疫政策及內房債務等問題影響整體經濟，隨著中國防疫限制減少推出一連串政策支援內房企業以及中央經濟工作會議在論調上的轉變，我們認為中國經濟寒冬期已過，預計企業將慢慢恢復及增加正常商業活動，不過企業需要時間重新評估形勢和重整旗鼓，實體經濟只會慢慢向好而不會出現強力反彈，因此預期快手廣告業務將會維持平穩增長。

政策影響下中國用戶娛樂模式改變

2022年11月發佈的《2022中國遊戲產業未成年人保護進展報告》指出65%未成年人士在遊戲時長受限後將節省下來的時間用於觀看短視頻。雖然未成年人士消費能力有限，但是對平台的持續性活躍度用戶時數及培養用戶黏性等有正面幫助，這有利快手在內的短視頻平台長遠發展。

重整海外市場 有望成為增長動力

公司過去幾年的國際化策略一直搖擺不定，先後更換過多任負責人，浪費發展海外市場的先機。不過今年8月由原商業化業務負責人馬宏彬擔任國際化業務部負責人，並對海外業務進行了架構調整，透過Kwai和Snack Video專注發展巴西與印尼業務，或能一改之前海外市場策略搖擺不定的情況，投資者需要關注快手後續在海外業務的發展方針與人事變動。雖然公司早已失去先機，在歐洲美國和日本等重點海外市場再難以與抖音競爭，而且Youtube Instagram和Facebook等國際社交平台目前亦已經推出類似的短視頻功能搶佔市場，但巴西與印尼等市場潛力仍然巨大，即使面對抖音的直接競爭相信亦能增加公司海外市場的收入，成為公司新的增長動力。

成本控制表現良好

公司第三季除了收入分成成本及相關稅項與支付渠道手續費這兩項銷售成本因相關收入增加而同比上升之外，其餘銷售成本都出現同比下跌的情況。加上，銷售及營銷開支和研發開支都分別同比下降17.1%和16.2%。反映公司成功控制成本並減少開支以應付經濟前景不樂觀和業務爆發期已過的形勢，使第三季經營虧損26.1億，同比虧損收窄64.7%。在內外經濟不穩用戶數據開始飽和及海外市場發展不明朗的情況下，有效控制並減少成本和開支將有利公司發展。

風險因素

中國監管風險

中國網絡視聽節目服務協會發佈的《網絡短視頻內容審核標準細則2021》，制定了多達100條細則以監管短視頻，例如包括不得未經授權自行剪切改編電影網絡影視劇等各類視聽節目及片段等限制，有關細則限制創作者創作空間，影響短視頻平台內容多元性，而且未來有關當局亦有可能推出更多監管政策。不過在12月15至16日舉行的中央經濟工作會議中，國家主席習近平提出中國要著力發展數位經濟，提升常態化監管水準，支持平台企業在引領發展創造就業國際競爭中大顯身手。我們認為中國近年來受疫情內房及監管(例如教育板塊政策)等因素影響，就業情況與經濟並不樂觀，若然當局想有效提振就業與經濟，有必要推出有力政策支持企業發展，同時減少監管對企業的影響，屆時將利好包括快手在內的平台經濟。

騰訊派息風險

騰訊近年先後將手上持有的京東和美團股份以實物形式分派給股東，而騰訊同樣是快手的大股東，持有快手約11.84%的股份，若然騰訊將手上的快手股份分派給股東，股東或會因為不同因素將派息得來的快手股票沽出，例如希望收取現金股息或資產配置上不想持有快手等，或會影響快手短期的股價表現，投資者需注意有關風險。

估值與投資建議

我們認為公司利用短視頻帶來的用戶流水以幫助直播和電商業務發展的業務模式非常有效。雖然內地短視頻日活躍用戶與日均使用時長已經開始飽和，但是由於上述提到的政策轉變，預期未來廣告業務的收入將隨著各行各業慢慢復甦而好轉。直播業務方面，直播行業相當飽和而且充滿競爭者，雖然快手相比一般直播平台有獨特優勢，能搶佔一般直播平台的市佔率，例如有龐大的用戶流水和為直播主提供電商等其他變現渠道，能吸引直播主或傳媒公司與快手合作，但是這個業務模式並非不可複製，例如抖音就能使用相同的業務模式與快手競爭。整體而言，我們認為電商業務與海外業務將成為快手未來較大的增長亮點，公司控制成本與支出的表現良好，不過海外市場競爭激烈，加上海外業務的管理層曾多次換人帶來不明朗因素，投資者需要持續留意快手發展海外市場的情況，包括宣傳等成本會否過多海外用戶日均使用時長與用戶增長等數據。我們預測公司的收入在2022-2024年分別為914.4億元1059.0億元1255.5億元，複合年均增長率為11.15%，對應市銷率(P/S) 3.50/3.02/2.55x，而公司過去一年平均P/S約3，我們給予公司2023年3.2倍P/S，並給予91.3港元(以人民幣兌港元匯價1.16元計算)，給予“買入”評級。(現價截至 1月13日)

財務資料:

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