公司簡介

拼多多成立於2015年，以農產品零售平臺起家，通過消除中間商直接把工廠對接給使用者和過剩製造能力，大幅降低商品價格，逐步發展一家主打低價爆款商品、以社交拼團為主要模式的全品類電商平台。在獲客模式上，拼多多背靠微信的社交流量生態，利用熟人“拼單”等多種機制實現用戶量的迅速裂變；在平臺定位上，拼多多主打“低價爆款”，以“高性價比”和郵費全免吸引了龐大的低線及低收入群體。2022年9月，公司跨境電商平臺Temu在美國上線，現已逐步在亞洲、歐洲、北美、拉美、非洲以及大洋洲等53個海外國家和地區佈局。2023年12月，Temu的獨立訪客數量達4.7億，並成為2023年美國下載次數最多的iPhone應用。

2Q24營收同比增長，預計投資10億元支持高品質商家

2024年第二季度，公司實現總營收971億元（人民幣，下同），同比增長85.7%；盈利能力方面，經營利潤為326億元，同比增長156.0%，Non-GAAP淨利潤為344億元，同比增長125.5%。分部收入方面，2Q24線上營銷收入491億元，同比增長29.5%，主要由於營銷產品貨幣化率提升；交易服務收入479億元，同比增長234.2%，主要由於平臺訂單量、GMV的增長，管理層計畫未來一年減免100億交易手續費，我們預測交易服務收入增速減緩。費用方面，該季度公司總運營支出為308億元，同比增長47.5%，主要歸因於銷售和營銷費用的增加。報告期內，銷售和營銷費用為260億元，同比增長48.5%，主要是由於在促銷和廣告活動上的支出增加。

主站：營銷產品持續發力，主站收入顯著提升

根據國家統計局資料，2024年第二季度，全國網上零售額37909億元，同比下降。其中，實物商品網上零售額31543億元，同比下降。對比公司2Q24線上營銷收入同比增長29.5%，凸顯拼多多主站業務良好發展勢頭。拼多多以白牌商品和農產品為主，產品特點多為高度標準化，沒有功能上的差異化空間，價格是核心競爭力，兩者都被視為廣告投放的絕緣體。因此，2022年拼多多首次上線“全站推廣”營銷產品，撬動億萬搜索+場景流量，並帶動店鋪交易額全面提升，支援按目標投產比出價和成交出價，賣家的投放意願被迅速啟動。另外，2019年618期間，拼多多“百億補貼”首次上線，蘋果、茅臺、海藍之謎等一眾品牌迅速登錄平臺，解決了品牌的參與意願問題，同時提高了高客單價客群的粘性。基於主站仍將持續擴張市占率和價格心智領先，我們對其變現能力的持續提升持樂觀態度，預計主站貨幣化率至2024年可達4.5%，平臺將吸引商家持續廣告投入以獲取更高增長。

多多買菜：上架高毛利產品尋求盈利

2023 年開始，多多買菜通過削減人員，降低傭金費率將重點從GMV轉為優化利潤率。此外，多多買菜將業務集中到30個城市的78個自營單元，要求這些單元盡可能降低運營損失，儘早實現盈利。與此同時，多多買菜不斷擴大品類覆蓋範圍，上架更多高毛利的產品，推動使用者提高購買頻率。

Temu：半託管模式3月上線，全託管業務持續減虧

本季度Temu全球銷售額環比繼續增長，全託管業務的減虧成果顯著。考慮到Temu在美國業務可能收到地緣政治影響，包括特朗普提出對中國商品徵收60%或更高關稅的計畫和國會威脅將Temu列入《防止強迫維吾爾人勞動法》（UFLPA）實體清單，公司在超級碗後已經停止在美國市場的廣告投放，未來將主要依賴自然流量帶來的增長，因此在成本方面仍然存在壓縮的空間，從而持續縮小全年虧損。此外，Temu於2024年3月中推出半託管業務，Temu繼續從商家採購，向消費者定價，同時進行營銷、客戶獲取、客戶服務等工作，而商家負責從海外倉發貨，並安排末端履約。從Temu的角度來看，半託管模式可以帶來以下幾大優勢：位於當地的海外倉發貨可以縮短交貨時間；對長途物流成本波動的較低風險敞口，並緩解履約費用的影響；擴大SKU數量和提升商品價格。

由於Temu在美國業務前景尚未明確，我們僅引入非美國地區的交易資料估算Temu的價值。我們預計，在半託管模式下，平臺將提高平均客單價，隨著履約費用逐步減少，至2025年UE模型可以達到息稅前盈虧平衡。

投資建議

考慮到當前的中國宏觀環境、全球地緣政治不確定性，以及公司繼續致力於高品質發展，提供顯著的交易費減免，短期內利潤可能有所波動，長期來看能促進平臺形成正向生態迴圈。我們預計公司24-25年營業收入分別為3966/5041億元，Non-GAAP淨利潤分別為960/1405億元，對應EPS為69/101元，對應PE為17.2/14.8x。

根據SOTP估值法，我們測算2024拼多多合計目標市值2258億美元，目標價163美元，對應2024年Non-GAAP PE 17.2倍，評級為“買入”。分部價值包括以下部分：

1）拼多多主站124美元，基於2024年non-GAAP PE 13倍，考慮到潛在的更高盈利增長，相對于電商行業可比公司的當前平均估值溢價約30%；

2）多多買菜6美元，基於2024年non-GAAP PE 15倍，與其他具有相同商業模式的可比公司分配的估值相匹配；

3）Temu 12美元，基於2025年non-GAAP PE 15倍，考慮到其快速業務營收增長的支撐；

4）淨現金21美元。

風險因素

1）出海業務不及預期；2）電商行業競爭加劇；3）地緣政治問題對業務發展的影響。

財務資料

按此下載PDF版...