行业：

汽车 & 航空 (章晶)

公用事业、商品、银行（李晓然）

TMT & 半导体（陶然）

TMT 、半导体、消费、医疗（李浩然）

汽车 & 航空 (章晶)

於本月本人发布了敏实集团(425.HK)，拓普集团(601689.CH)和万丰奥威(002085.CH)的更新报告。於其中，我们重点推荐敏实集团和拓普集团。

2024年敏实集团实现总收入231.5亿元（人民币，下同），同比+12.8%；归母净利润23.2亿元，同比+21.9%，主要归功於营业额增长带来的规模效应、电池盒产品线产能利用率的持续提升以及各产品线力推降本增效措施使得毛利较2023年同期增长，使公司总体上保持了较好的盈利水准。

期内毛利率约28.9%，同比+1.5个百分点，主要受塑件和电池盒业务的分部毛利率分别攀升1.1和2.1个百分点所带动。其中，电池盒业务的分部毛利率达到21.4%，离25%的目标更进一步。

公司持续优化全球工厂的运营效能，巩固各地工厂之工艺的垂直整合能力，打造标杆工厂并推广其管理模式。例如在墨西哥、泰国等地工厂综合能力得到显着改善并得以稳健的基础上，综合运用北美、泰国、中国各地的优势资源，降低北美当地运营成本。值得一提的是，公司持续提升北美及欧洲区业务的现地化生产率，从而使关税和地缘政治因素所造成的影响和不确定性保持在可控范围之内，并增强了产品在当地的竞争力。

公司积极开拓新赛道，前瞻性地布局了电动车无线充电，仿生机器人、低空飞行器eVTOL，包括电子皮肤、智能面罩、一体化关节、机体和旋翼等核心零部件。年内已完成小批量送样，与多个头部企业达成合作。新赛道的培育和新市场的拓展，有望打造第二成长曲线，驱动公司中长期可持续发展。

公司现金流情况亦好转，恢复暂停一年的派息并回购股份，传递了管理层对公司未来发展持有信心。根据最新的财务资料，我们调整公司2025/2026年每股盈利至2.43/2.89元人民币预估，幷引入2027年盈利预测3.30元，调整公司目标价至27.8港元，对应25/26/27年PE/PB分别为10.3/8.6/7.6和1.3/1.1/1.0倍，维持买入评级。

2024 年拓普集团实现营业收入266.00亿元（人民币，下同）（同比+35.02%），实现归母净利润30.01亿元（同比+39.52%），扣非归母净利润 27.3 亿元（同比+35.0%）；其中，Q4公司实现营业收入72.48亿元（同比+30.63%），实现归母净利润7.67亿元（同比+38.47%）；24年实现毛利率20.8%（同比-2.2ppts），净利率11.3%（同比+0.4ppts）。尽管因车企竞争加剧、原材料价格波动以及产能扩张等因素所致毛利率有所下滑，但通过严格的费用管控（期间费用率降至8.6%，同比-0.9ppts）和政府补贴（2.8亿元，同比+1.3亿元）增厚利润，公司净利率逆势提升。

2025Q1公司实现营收57.7亿元（同比+1.4%）；归母净利5.7亿元（同比-12.3%）。主要因为一些新工厂新业务的开拓费用增加，和下游客户销量下滑影响，特斯拉和赛力斯25Q1销量分别下滑了13%和47%。

2025 年公司将继续推进产能布局，国内计划完成前湾新区 9 期、10 期工厂建设，海外墨西哥二期项目已开始筹划；泰国一期工厂占地 185 亩计划於 2026 年初投产；波兰工厂筹备扩大产能，进一步提升生产规模。公司紧抓机器人产业快速发展机遇，设立独立电驱事业部布局机器人业务；公司与客户从直线执行器开始合作，後续启动旋转执行器和灵巧手电机等产品研发，相关产品已多次向客户送样。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等产品，以形成机器人平台化产品布局。2025 年公司将启动占地约 150 亩的机器人产业基地项目，预计後续机器人产品将根据客户需求尽快迭代升级并进入量产阶段，机器人业务将为公司打造新增长曲线，为公司保持快速发展奠定基础。

拓普集团以Tier0.5 级合作模式与新能源汽车车企深度绑定，一方面持续研发投入不断扩展产品线，另一方面享受新能源汽车高增长红利，可以预计汽车业务仍将维持高增长；而公司另布局机器人的电驱执行器等产品，该赛道是面向人类未来的百万亿级别的赛道，发展前景广阔。综合来看，我们认为公司具备持续增长能力，预计25/26/27年每股收益为1.97/2.46/3.15，给予目标价59.1元，对应25/26/27财年预期市盈率30/24/19倍， “增持”评级。

公用事业、商品、银行（李晓然）

於本月本人发布了毛戈平 (1318.HK)和上海家化(600315)的首发报告。

MGPIN以创始人毛戈平先生之名命名。MGPIN产品系列秉承光影美学和东方美学的指导原则。其中，「光影美学」指的是运用高光和修容技巧使面部轮廓更加有形。而「东方美学」则涵盖了源自中国传统文化的美学理念和原则，其中国元素与中国消费者产生了深刻共鸣。推出第五代「气蕴东方」系列，这是毛戈平与故宫文创携手打造的产品系列。该系列将丰富的东方元素优雅地融入现代美学理念，巧妙地将故宫博物院的百年传承和传统东方美学精髓融入产品之中。2024年6月毛戈平在杭州国际会议中心举行了「国之光耀巴黎」中国国家队×毛戈平美妆2024新品发布会暨荣耀启程盛典，与TEAMCHINA中国国家队联名发布盛彩之光系列产品及中国国家队个人形象装备包，以美妆映荣光，加乘运动员至美英姿，展现了积极向上的品牌形象。此外，毛戈平美妆还在巴黎奥运会期间入驻了「中国之家」，以美妆添彩中国体育竞技精神，向世界传递至臻至美的东方美学理念。公司的东方美学品牌心智进一步的得到加强。毛戈平彩妆类大单品主要集中在阴影、高光和粉膏类产品，而护肤品类的大单品则是奢华鱼子酱面膜和奢华养肤黑霜。公司於2025年1月推出MAOGEPING EAU DE PARFUM国韵凝香香水系列，这是公司首次进军香水赛道，此举有助於丰富产品矩阵，增强公司在行业中的竞争力。

毛戈平作为高端美妆的国货之光，积极丰富升级产品矩阵，推出多款明星单品，增强品牌心智，不断巩固自身在高端美妆行业市场的领导地位。创始人毛戈平先生作为家喻户晓的彩妆大师，先後为40多部电影、电视和20多部舞台剧进行化妆造型设计，其影响力可见一斑，有助於提升公司品牌知名度，进一步扩大市场份额。公司产品在行业内具备差异化竞争力叠加公司积极布局海外市场发展，我们认为公司长期增长具有确定性。我们预计公司在2025-2027年收入分别取得51.53亿元，66.88亿元和84.62亿元，每股盈利EPS为2.4/3.12/4.04元，对应市盈率(P/E) 42.7x /32.8x /25.3x，给予2025年50倍PE，目标价为127.63港币，首次覆盖给予“增持” 评级。

TMT & 半导体（陶然）

於本月本人发布了两篇研报：盛业 (6069.HK)和美团（3690.HK）。

盛业是第一家在香港主机板上市的“AI+产业供应链”数智科技公司，在深耕基建工程、医药医疗、大宗商品等国家支柱行业的同时，也在积极布局电商、机器人、智算服务等战略性新兴产业。公司采用“重交易、轻主体”的差异化模式，持续深化产业生态与资料链接，通过平台科技服务帮助中小微企业获取周转资金并实现降本增效，并为企业客户提供包括订单及营销管理、智能收验货、供销存数字化、账期管理等在内的全方位的销售和供应链管理服务。截至2024年12月31日，公司已与10多家大型核心企业建立战略合作关系，并连结超过160家资金合作方。通过过往十余年对科技和人才的持续投入，公司已经帮助超过18100家中小微企业获得超过2490亿元订单和资金周转服务。

2024年全年公司实现主营业务收入及收益约919百万元（人民币，下同），同比下降4.6%，主要由於一次性交易影响，部分被平台科技服务业务规模增长抵消；实现净利润约391百万元，同比增长36.9%；净利润率由2023年的30.0%增长至2024年的42.5%。分业务看，平台科技服务收入显着增长至347百万元，同比增长103.6%，主要由於平台生态连结持续加强及表外业务快速扩张。数字金融解决方案收入从2023年的723百万元下降27.8%至2024年的522百万元，主要由於中小微企业客户的供应链资金周转需求更多透过平台链接的外部资金合作方解决。供应链资产再融资方面，截至2024年末，确认的收益为5090万元，较去年同期的7050万元下降了27.8%。公司重视股东回报，拟派发 2024年股息每股 0.35元，派息率高达90.0%，同时公司於2025年派发特别股息，预计年内派发的股息总额将不低於9.4亿元。

2025年，公司将继续推动平台化转型进程，释放利润增长的潜力。因此，我们预测公司25-27年营业收入分别为1128/1258/1299百万元，其中平台服务收入有望提高占比至50.0%，预测净利润分别为566/656/684百万元，对应EPS为0.59/0.68/0.71元，当前股价对应PE为20/18/17x；考虑到公司平台化转型成效显着，我们给予公司28倍2025年预测PE，对应每股目标价17.50港元，评级为“买入”。

美团（3690.HK）成立於2010 年，并在2015 年合并大众点评，成为中国最大的综合性本地生活服务平台，以“零售+科技”的战略提供一站式“吃喝玩乐”服务。通过美团、美团外卖、大众点评等APP，服务超1,000万年活跃商家，近7亿年活跃用户和超700万年活跃骑手，深度高效的同城即时配送网路构建起美团业务的稳固护城河。同时，公司积极调整组织架构，整合到家到店业务，并升级美团神会员，将外卖会员福利扩展到店、酒旅等场景，形成流量内回圈。

2024年第四季度，美团实现总营收885亿元（人民币，下同），同比增长20.1%，环比下降5.4%；盈利能力方面，经营利润为67亿元，同比增长280.7%，经调整净利润98亿元，同比增长125.1%。分部收入方面，4Q24核心本地商业收入656亿元，同比增长18.9%，经营利润为129亿元，同比增长60.9%；新业务收入229亿元，同比增长23.5%，经营亏损为22亿元，亏损大幅收窄，同比下降55.0%。

美团是一家领先的互联网服务平台，采用“零售+科技”的战略，在外卖领域实现持续的领导地位，在本地门店服务方面与抖音实现了可控的竞争，在城市层面上通过综合的商业模式进行了扩张，并拥有强大的资产负债表。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3937/4407/4948亿元，归母净利润分别为453/547/660亿元，对应EPS为7/9/11元；根据SOTP估值法，我们测算2025年美团合计目标市值11062亿元，目标价193港元，当前股价对应2025-2027年PE为17x/14x/12x，首次给予评级为“买入”。公司分部价值包括以下部分：

1）核心本地商业8728亿元，采用8%的加权平均资本成本和5%的永续年金增长率；

2）新业务1022亿元，采用1倍的2025年P/S；

3）净现金1312亿元。

TMT 、半导体、消费、医疗（李浩然）

本月本人发表了三篇研报：九兴控股 (1836.HK)、中国移动 (941.HK) 、中国联通 (762.HK)。

九兴控股（01836.HK）2024年度业绩再次超出市场预期，充分印证管理层於三年规划（2023–2025）下对增长与利润率扩张的坚定执行。全年收入同比上升3.5%至15.45亿（美元．下同），出货量增加8.2%至5300万双，在平均售价下调的背景下仍实现稳定增长。毛利增加4.7%至3.84亿元，毛利率扩大至24.9%。经营利润同比上升15.7%至1.85亿元，经营利润率由10.7%提升至11.9%。纯利录得1.70亿元，同比上升21.2%，纯利率升至11.0%。公司维持稳健资本管理，净现金水平攀升至4.24亿元。末期股息50港仙及特别股息56港仙，全年总派息171港仙，维持约70%的定期派息率外，再向股东额外返还。

进入2025年第一季度，受高基数效应影响，公司未经审核综合收入轻微下降2.2%至3.31亿元。制造业务方面，出货量按年上升3.4%至1210万双，主要受运动鞋类别订单推动；平均售价下降5.0%至每双26.4元，反映运动鞋占比扩大。尽管收入轻微下滑，出货量持续增长印证基础需求稳健。

九兴控股於2024年基本完成三年规划的核心财务指标目标。经营利润率提前达标并进一步扩大，除税後利润年复合增长率超过原设定的低十数百分比。产能扩张计划按部就班推进，客户组合持续优化，新增多个精品运动及高端时尚品牌，提升客户结构质量。公司将持续推动投入资本回报率（ROIC）提升，强化资本运用效率，坚守高质增长策略。

公司建议派发末期股息50港仙及特别股息56港仙，全年总派息171港仙，合共约1.13亿美元，维持约70%的派息比率。配合於2024年8月公布之超额现金回报计划，公司承诺於2024至2026年间每年向股东额外回馈最多6000万美元，提升整体股东回报水平。

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