行业:

汽车 & 航空 (章晶)

TMT 、半导体、消费、医疗（李浩然）

公用事业、商品、海运（李晓然）

TMT & 半导体（陶然）

汽车 & 航空 (章晶)

於本月本人发布了格林美(002340.CH)和速腾聚创(2498.HK)的首发报告，伯特利(603596.CH)，和保隆科技(603197.CH)的更新报告。於其中，我们重点推荐保隆科技和速腾聚创。

速腾聚创是全球激光雷达及感知解决方案领域的领军企业，目前主营产品包括三大类别：机器人激光雷达、车载激光雷达以及解决方案。受益于汽车智能化渗透率提高趋势，车载激光雷达市场规模呈现指数式增长的趋势将持续，行业竞争呈“四强争霸”格局。公司在激光雷达市场渗透率提升背景下的规模效应持续释放，亏损幅度显着收窄。公司目前正从“车载传感器供应商”向“机器人感知系统平台”的战略升级，海外市场的突破也有助於打开业绩想像空间。

随着整车厂比亚迪、理想、小鹏等车企将激光雷达下探至15万-20万元（人民币，下同）级车型，推动渗透率从高端市场向主流市场扩散，行业呈现蓬勃增长势头。根据2025年2月24日公司发布的正面盈利警告公告，2024年总收入预计达16.3亿–16.7亿元，同比+45.5%-49.1%，净亏损同比收窄88%-90%至4.3亿–5.2亿元。这一业绩验证了公司在激光雷达市场渗透率提升背景下的规模效应持续释放，亏损幅度显着收窄。

2025年1月，公司向人形机器人企业交付第100万台激光雷达E1R，并召开“Hello Robot”，发布了三款机器人视觉全新品类EM4（超长距数字化雷达），E1R（机器人全固态数字化激光雷达），Airy（半球形数字化激光雷达）；机器人视觉方案ActiveCamera；机器人核心零部件如第二代灵巧手，FS-3D力传感器和DC-G1域控制器，标志着公司从“车载传感器供应商”向“机器人感知系统平台”的战略升级。截至2024年11月，公司已与超2600家机器人企业建立合作，预计2025年机器人领域出货量突破10万台，有望成为继ADAS後的第二增长曲线。”

2025年3月，梅赛德斯-奔驰宣布计划在全球车型中搭载速腾聚创激光雷达。这是中国激光雷达技术首次进入国际一线车企供应链。公司目前已经定点四家海外主机厂。长远来看，海外市场的突破将打开公司业绩增长想像空间。

根据灼识谘询报告，全球机器人激光雷达市场规摸预计将从2022年的人民币82亿元增加到2030年的2162亿元，对应CAGR达50.6%，预计中国在2030年将成为全球最大的市场，约占全球市场的31.8%，接近700亿元。

车规级激光雷达企业通过了严苛的车规级认证，具备质量优势及规模量产带来的成本优势，公司作为车规级激光雷达龙头有望在机器人领域持续扩大自身出货份额。加速进入机器人行业这一举措，将为公司打开业绩新增长点。

我们预计公司2024/2025/2026年的每股收入分别为3.61/5.55/8.45元人民币，考虑到机器人业务的爆发潜力，给予目标价48港元对应2024/2025/2026年12.5/8/5.2倍预计市销率，首次覆盖给予增持评级。

保隆科技起家於汽车气门嘴业务，之後顺应汽车发展趋势，不断扩张产品线，相继涉足车轮平衡块、排气管件、轻量化结构件，TPMS(胎压监测系统)，以及传感器，ADAS（即高级驾驶辅助系统，主要是视觉产品，毫米波雷达等），空气悬架等汽车智能化领域。公司的传统业务气门嘴、平衡块、排气管件、TPMS的市场占有率位於细分市场前列，具备较强的竞争力，是目前收入和利润的主要来源，新兴业务包括传感器、空气悬架、ADAS等智能驾驶相关零部件和液压轻量化结构件，是目前公司大力发展的核心方向，也是未来收入和利润的重要增长点。

中长期维度来看，公司传统业务有望保持稳定增长，受益於前瞻性布局和累积竞争优势的新兴业务有望开启公司新一轮高增长周期。预计公司2024/2025/2026年的每股盈利分别为1.89/2.72/3.62元人民币，目标价54.3人民币元对应2024/2025/2026年28.8/20/15倍预计市盈率。

TMT 、半导体、消费、医疗 （李浩然）

本月本人发表了三篇研报：维他奶国际（00345 .HK）、珩湾科技（01523 .HK）、伟易达集团（00303 .HK）。

伟易达集团（00303.HK）於2025财政年度上半年（截至2024年9月底止六个月）录得营收10.90亿（美元．下同），同比下降4.5%。尽管毛利率提升至31.5%（去年同期为28.5%），但由於收入下降及因并购Gigaset而带来的经营费用上升，股东应占溢利下跌6.6%至8740万元。每股基本盈利降至34.6仙，同比减少6.5%，中期股息17.0仙，维持不变，显示管理层对未来现金流稳健性的信心。

上半年总收入为10.90亿元，较去年同期减少4.5%。收入下降主要受到北美、欧洲及亚太区市场需求疲软的影响，这三大市场的收入分别录得7.4%、1.4%及7.1%的跌幅。北美市场的收入降至4.53亿元，欧洲市场的收入为4.62亿元，而亚太区收入则为1.59亿元。相较之下，其他地区（包括拉丁美洲、中东及非洲）收入录得33.6%的显着增长，达到1510万元，但其占比仍然较低，对整体业绩的影响有限。

毛利率由28.5%提升至31.5%，主要受惠於材料成本下降、产品组合改善以及Gigaset并购带来的毛利贡献。尽管毛利率提升，但由於公司正在整合Gigaset的业务，经营费用有所增加，导致经营溢利下降5.5%至1.04亿元，经营溢利率由9.7%降至9.6%。股东应占溢利下跌6.6%至8740万元。

伟易达的盈利能力有所改善，但收入增长仍面临挑战。Gigaset整合进展顺利，预计将带来长远增长动力。然而，承包生产业务的需求疲弱以及宏观经济不确定性仍是短期风险。因此，我们预期公司FY2025至FY2026的EPS预测为0.77及0.81元，目标价为64.40港元，对应为FY2025的预测市盈率为10.7倍（与过去5年平均水平相若），评级为“增持”。

公用事业、商品、海运（李晓然）

本月本人发表了两篇研报：珀莱雅（603605.CH）、香港中华煤气（0003.HK）。

珀莱雅作为国货美妆的龙头企业，主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售，公司产品覆盖护肤、彩妆、洗护等领域，公司旗下拥有珀莱雅、悦芙媞、彩棠、Off&Relax、CORRECTORS、INSBAHA原色波塔、优资莱、韩雅等品牌。

2024前三季度公司实现营业收入69.7亿元（人民币，下同），同比增长32.7%，主要系线上管道营收同比增长以及小品牌稳步增长所致；归属於上市公司股东利润为10.0亿元，同比增长34.0%；销售毛利率为70.1%，同比减少1.1个百分点，主要系促销力度增加以及抖音平台全面布局导致营业成本上升；受益於资产减值损失同比下降57.53%，净利润率为14.7%，同比基本持平；经营活动产生的现金流量净额为4.0亿元，同比大幅减少49.4%，主要系大促支付节点较上年提前导致销售费用增加，同时支付货款也增加；基本每股收益为2.53元，同比增长35.3%。

中国化妆品市场近年来持续增长，对化妆品消费增加，年轻人对国货认同度提升以及线上管道扩张（如直播电商）是主要驱动力，中国化妆品市场存在巨大的增长潜力。珀莱雅凭藉“早C晚A”等爆款策略，成功树立科技护肤形象。主品牌“珀莱雅”贡献近80%营收，同时孵化彩妆品牌“彩棠”（增速亮眼）、洗护品牌Off&Relax等。经营性现金流净额与净利润匹配，无重大偿债压力（资产负债率维持在40%以下）。珀莱雅在国货美妆赛道中具备较强的产品创新与管道运营能力，短期业绩增长确定性较高，稳坐国货美妆龙头地位，未来看好珀莱雅出海机遇，公司有望在东南亚拓展新的市场，营收实现突破。我们预测公司的营业收入在2024-2026年分别为109.52亿元和129.76亿元及148.30亿元，EPS为3.85/4.57/5.29元，对应市盈率(P/E) 21.7x/18.3x/15.8 x，给予公司2025年25倍P/E，目标价为人民币114.25，首次覆盖给予“买入” 评级。（现价截至3月10日）。

香港中华煤气 (0003.HK) 成立於1862年，公司是香港唯一的燃气供应商，也是本地规模最大的能源供应商之一。公司在1994年开展内地燃气业务，目前，公司在内地共有超过900个项目，包括可再生能源方案（如太阳能光伏系统)、城市管道燃气、上、中游、供水及城市废物资源化利用、新兴环保能源等，业务遍布全国29个省级地区。公司积极发展清洁能源，涵盖海、陆、空，包括车用氢气、船用绿甲醇，以及可持续航空燃料等。恒基兆业地产集团是公司的大股东，地产大亨李兆基是实际控制人。公司子公司港华智慧能源有限公司於2005年在港交所上市，股票代码1083.HK。

2024年上半年，公司营业额为274.9亿港元，同比下降5.8%。税後经营利润为38.9亿港元，同比增加1.6%，其中：本港业务为20.1亿港元，同比下降1亿港元；内地公用业务为15.3亿港元，与去年同期持平；可再生能源业务为1.1亿港元，实现强劲增长；延伸业务为1.9亿港元；其他业务为0.5亿港元，实现盈利。业务核心利润为31.9亿港元，同比增长2.2%。股东应占溢利为30.4亿港元，同比下降15.9%。每股基本盈利为16.3港仙，同比下降16.0%。董事会宣布派发2024年度中期股息每股港币12仙。公司营业额下降主要原因系上半年内地及香港经济复苏未达预期，香港本地市民北上消费热，导致香港餐饮以及酒店业用气减少，进而导致工商业煤气销售量未能实现增长，叠加上半年高温日子较多，港币兑人民币汇率强势，均对公司业务带来挑战。

公司兼具稳定性和成长性，派息常年维持0.35港元/股，我们看好公司内地燃气业务以及可再生能源业务的增长，我们预计公司在2024-2026年分别取得580.3亿港元，591.9亿港元和603.8亿港元的收入，每股盈利EPS为0.35/0.38/0.39港元，BVPS为3.32/3.38/3.46, 对应市账率(P/B) 1.95x /1.91x /1.87x。参考三年公司平均PB为2.04倍,给予公司2025年2.04倍P/B，并给予6.90港币的目标价，首次覆盖给予“增持”评级。（现价截至03月17日）

TMT & 半导体（陶然）

於本月本人发布了两篇研报：亚马逊 (AMZN.US)和舜宇光学科技（2382.HK）。

亚马逊成立於1995年，是一家美国跨国科技公司，从事提供在线零售购物服务。它通过以下部门运营：北美，国际和亚马逊网络服务（AWS）。北美部分涉及消费品的零售销售，包括通过以北美爲重点的在线和实体店从卖家和订阅。它还包括网上商店的出口销售。国际部门专注於消费品零售收入，包括通过国际在线商店从卖家和订阅处获得的收入。AWS部门包括面向初创企业、企业、政府机构和学术机构的全球计算、存储、数据库和其他服务销售。

2024年第四季度，公司实现净营收1878亿元（美元，下同），同比增长10.0%；盈利能力方面，运营利润为212亿元，同比增长61.0%，净利润为200亿元，同比增长88.0%。分业务来看，线上商店净营收756亿元，同比增长7.1%；实体店净营收56亿元，同比增长8.3%；第三方零售净营收475亿元，同比增长9.0%；广告业务净营收173亿元，同比增长18.0%；订阅业务净营收115亿元，同比增长9.7%；AWS净营收288亿元，同比增长19.0%。分地区来看，国际市场净营收为434亿元，同比增长7.9%。由於低价、广泛选择和快速运输，全球付费单位同比增长了11.0%。北美市场净营收1156亿元，同比增长9.5%。第四季度，由於库存改善、每件包裹的单位数量增加以及运输距离减少，运输网路生产效率显着提高。2025年第一季度，公司预计净营收1510亿-1555亿元，运营利润140亿-180亿元，均不及预期，主要由於收到汇率变动的不利影响。另外，管理层表示第四季度263亿元的资本支出水准将在2025年相对具有代表性，预测2025年公司资本支出可达1050亿元。

考虑到消费电子终端需求回升，管理层预计将推动产品组合的优化，促进营收增长。我们预计公司24-26年营业收入分别为76/88/102亿美元，预计归母净利润分别为663/829/1442百万美元，对应稀释EPS为0.08/0.10/0.18美元。整体而言，公司属於晶圆代工环节龙头企业，我们认为公司的合理估值略高於一个标准差的历史平均NTM市净率，为2.1倍2025年PB，对应每股目标价44.8港元，首次给予“中性”评级。

考虑到亚马逊在电商业务和公有云领域处於有利地位，而这些领域的长期转型仍处於早期阶段。亚马逊通过提升第一方和第三方库存的灵活性，为其零售业务提供了显着竞争优势。此外，亚马逊在云计算领域的先发优势使AWS占据了全球超过30%的市场份额。因此，我们预计公司25-27年营业收入分别为6985/7723/8506亿元，净利润分别为719/851/1064亿元，对应EPS为6.64/7.80/9.66元，当前股价对应PE为32.3/27.5/22.2x。根据DCF估值法，我们给予15倍2030年EV/EBITDA和假设10%的折现率，测算2025年公司合计目标市值2.58万亿美元，对应目标价238美元，评级为“增持”。

舜宇光学科技创立於1984年，是全球领先的综合光学零件及产品制造商。公司专业从事光学及光电相关产品设计、研发、生产及销售，主要产品包括三大类：一是光学零元件，主要包括玻璃/塑胶镜片、平面光学产品、手机镜头、车载镜头、安防监控镜头及其他各种镜头；二是光电产品，主要包括手机摄像模组、3D光电模组、车载模组及其他光电模组；三是光学仪器，主要包括显微镜及智慧检测设备等。

公司发布2024年盈喜，预计全年净利润可达26.4亿元-27.5亿元（人民币，下同），同比增长140.0%-150.0%，略高於市场预期。主要由於：1）2024年全球智慧手机市场逐步复苏，出货量增长至12.2亿部。同时，高端机型的热销以及人工智慧在手机硬体的应用，推动公司的手机镜头出货量同比增长13.1%。此外，产品组合的改善提升手机镜头和摄像模组的平均售价及毛利率。2）智能辅助驾驶系统的发展，促使车载镜头搭载率提高，公司2024年累计出货量1.02亿颗，同比增长12.7%，符合前期指引。

考虑到消费电子终端需求回升，以及公司手机产品高端化有望持续，预计推动产品组合的优化，同时汽车产品受益于智驾渗透，促进营收增长。因此，我们预计公司24-26年营业收入分别为365.1/425.4/481.9亿元，预计归母净利润分别为24.3/31.9/39.4亿元，对应EPS为2.28/3.02/3.72元，当前股价对应PE为36.0 /27.2/22.0x。整体而言，考虑到公司稳固龙头地位，我们采用略高於行业平均估值，为30倍2025年PE，对应每股目标价97.32港元，首次给予“增持”评级。

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