公司简介

拼多多成立於2015年，以农产品零售平台起家，通过消除中间商直接把工厂对接给使用者和过剩制造能力，大幅降低商品价格，逐步发展一家主打低价爆款商品、以社交拼团为主要模式的全品类电商平台。在获客模式上，拼多多背靠微信的社交流量生态，利用熟人“拼单”等多种机制实现用户量的迅速裂变；在平台定位上，拼多多主打“低价爆款”，以“高性价比”和邮费全免吸引了庞大的低线及低收入群体。2022年9月，公司跨境电商平台Temu在美国上线，现已逐步在亚洲、欧洲、北美、拉美、非洲以及大洋洲等53个海外国家和地区布局。2023年12月，Temu的独立访客数量达4.7亿，并成为2023年美国下载次数最多的iPhone应用。

2Q24营收同比增长，预计投资10亿元支持高品质商家

2024年第二季度，公司实现总营收971亿元（人民币，下同），同比增长85.7%；盈利能力方面，经营利润为326亿元，同比增长156.0%，Non-GAAP净利润为344亿元，同比增长125.5%。分部收入方面，2Q24线上营销收入491亿元，同比增长29.5%，主要由於营销产品货币化率提升；交易服务收入479亿元，同比增长234.2%，主要由於平台订单量、GMV的增长，管理层计画未来一年减免100亿交易手续费，我们预测交易服务收入增速减缓。费用方面，该季度公司总运营支出为308亿元，同比增长47.5%，主要归因於销售和营销费用的增加。报告期内，销售和营销费用为260亿元，同比增长48.5%，主要是由於在促销和广告活动上的支出增加。

主站：营销产品持续发力，主站收入显着提升

根据国家统计局资料，2024年第二季度，全国网上零售额37909亿元，同比下降。其中，实物商品网上零售额31543亿元，同比下降。对比公司2Q24线上营销收入同比增长29.5%，凸显拼多多主站业务良好发展势头。拼多多以白牌商品和农产品为主，产品特点多为高度标准化，没有功能上的差异化空间，价格是核心竞争力，两者都被视为广告投放的绝缘体。因此，2022年拼多多首次上线“全站推广”营销产品，撬动亿万搜索+场景流量，并带动店铺交易额全面提升，支援按目标投产比出价和成交出价，卖家的投放意愿被迅速启动。另外，2019年618期间，拼多多“百亿补贴”首次上线，苹果、茅台、海蓝之谜等一众品牌迅速登录平台，解决了品牌的参与意愿问题，同时提高了高客单价客群的粘性。基於主站仍将持续扩张市占率和价格心智领先，我们对其变现能力的持续提升持乐观态度，预计主站货币化率至2024年可达4.5%，平台将吸引商家持续广告投入以获取更高增长。

多多买菜：上架高毛利产品寻求盈利

2023 年开始，多多买菜通过削减人员，降低佣金费率将重点从GMV转为优化利润率。此外，多多买菜将业务集中到30个城市的78个自营单元，要求这些单元尽可能降低运营损失，尽早实现盈利。与此同时，多多买菜不断扩大品类覆盖范围，上架更多高毛利的产品，推动使用者提高购买频率。

Temu：半托管模式3月上线，全托管业务持续减亏

本季度Temu全球销售额环比继续增长，全托管业务的减亏成果显着。考虑到Temu在美国业务可能收到地缘政治影响，包括特朗普提出对中国商品徵收60%或更高关税的计画和国会威胁将Temu列入《防止强迫维吾尔人劳动法》（UFLPA）实体清单，公司在超级碗後已经停止在美国市场的广告投放，未来将主要依赖自然流量带来的增长，因此在成本方面仍然存在压缩的空间，从而持续缩小全年亏损。此外，Temu於2024年3月中推出半托管业务，Temu继续从商家采购，向消费者定价，同时进行营销、客户获取、客户服务等工作，而商家负责从海外仓发货，并安排末端履约。从Temu的角度来看，半托管模式可以带来以下几大优势：位於当地的海外仓发货可以缩短交货时间；对长途物流成本波动的较低风险敞口，并缓解履约费用的影响；扩大SKU数量和提升商品价格。

由於Temu在美国业务前景尚未明确，我们仅引入非美国地区的交易资料估算Temu的价值。我们预计，在半托管模式下，平台将提高平均客单价，随着履约费用逐步减少，至2025年UE模型可以达到息税前盈亏平衡。

投资建议

考虑到当前的中国宏观环境、全球地缘政治不确定性，以及公司继续致力於高品质发展，提供显着的交易费减免，短期内利润可能有所波动，长期来看能促进平台形成正向生态回圈。我们预计公司24-25年营业收入分别为3966/5041亿元，Non-GAAP净利润分别为960/1405亿元，对应EPS为69/101元，对应PE为17.2/14.8x。

根据SOTP估值法，我们测算2024拼多多合计目标市值2258亿美元，目标价163美元，对应2024年Non-GAAP PE 17.2倍，评级为“买入”。分部价值包括以下部分：

1）拼多多主站124美元，基於2024年non-GAAP PE 13倍，考虑到潜在的更高盈利增长，相对于电商行业可比公司的当前平均估值溢价约30%；

2）多多买菜6美元，基於2024年non-GAAP PE 15倍，与其他具有相同商业模式的可比公司分配的估值相匹配；

3）Temu 12美元，基於2025年non-GAAP PE 15倍，考虑到其快速业务营收增长的支撑；

4）净现金21美元。

风险因素

1）出海业务不及预期；2）电商行业竞争加剧；3）地缘政治问题对业务发展的影响。

财务资料

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